涵乔财富鲟龙科技再冲港股：海外营收占比超九成，国内营收缓缩受关注

时隔不到一年，全球鱼子酱产能最大的企业——杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司（下称“鲟龙科技”）再次向港交所递交上市申请。据悉，这已是鲟龙科技第五次叩响资本市场的大门，从2011年起，鲟龙科技曾先后在创业板、新三板和港交所尝试上市。

尽管被市场冠以“全球鱼子酱之王”的名号，且近年来营收保持增长，但鲟龙科技的招股书中却透露出一项结构性问题，其收入高度集中于海外市场，国内渠道的贡献却在持续缩减，而这一现象不仅在此前曾遭到中国证监会的问询，有市场观察人士也认为该营收模式放大了汇率波动、地缘政治等外部不确定性带来的风险，令企业的经营韧性面临更多挑战。

营收利润持续增长

海外营收占比超九成

招股书显示，鲟龙科技的前身为杭州千岛湖鲟龙科技开发有限公司，成立于2003年，并于2010年改制为股份有限公司。其业务涵盖鲟鱼育种与养殖、鱼子酱加工、销售及品牌营销等环节，形成完整的鲟鱼及鱼子酱产业链，核心产品为鱼子酱、鲟鱼制品及其他鱼子酱相关产品，旗下还拥有自主创立的鱼子酱品牌“KALUGA QUEEN（卡露伽）”。

根据灼识咨询的资料，鲟龙科技作为全球最大的鱼子酱企业，自2015年以来连续11年鱼子酱销量位居全球第一。2021年至2025年，其鱼子酱销量在全球市场的占比保持在30%以上，2025年达到36.1%，是同期全球第二大鱼子酱企业的四倍以上。

营收数据显示，2023年至2025年，鲟龙科技的营收分别为5.77亿元、6.69亿元、7.69亿元，同比增长率分别为15.96%和14.89%，复合年增长率为15.4%；同期净利润分别为2.73亿元、3.24亿元、3.65亿元，同比增长率分别约为18.76%和12.62%，复合年增长率为15.7%。

从产品结构来看，鱼子酱是鲟龙科技的核心收入来源。2023年至2025年，其鱼子酱产品收入分别为5.23亿元、6.14亿元和6.98亿元，占总营收的比重分别为90.6%、91.8%和90.8%，始终保持在九成以上。

其中，俄罗斯鲟鱼子酱和杂交鲟鱼子酱贡献了主要份额：俄罗斯鲟鱼子酱收入从2023年的2.73亿元增至2025年的4.13亿元，占比从47.2%提升至53.7%；杂交鲟鱼子酱收入从1.60亿元增至2.18亿元，占比维持在28%左右。整体来看，鲟龙科技的产品收入正向俄罗斯鲟鱼子酱和杂交鲟鱼子酱两大核心品种集中。

再从销售区域来看，鲟龙科技的营收重心明显偏向海外，且海外收入中第三方品牌占据了绝大多数，主要为海外精致食品公司和鱼子酱品牌提供原料或代工服务。2023年至2025年，其海外销售收入从4.43亿元增至6.44亿元，占总收入的比例也从76.7%一路攀升至83.8%。

其中，第三方品牌在鲟龙科技的海外渠道中扮演着核心角色，以2025年为例，其海外收入中的5.27亿元来自第三方品牌，占比达到81.8%；而自有品牌海外收入约为1.17亿元，占比仅18.2%。

与海外市场的高歌猛进相比，鲟龙科技的国内市场营收表现则呈现出缓慢收缩的态势。同期国内收入从1.35亿元小幅下滑至1.25亿元，占比从23.3%降至16.2%。值得注意的是，国内销售全部为自有品牌，且以线下渠道为主，贡献了近九成的国内收入，线上渠道尚处于辅助地位。

从具体区域来看，美国是鲟龙科技最大的单一市场，2025年贡献收入2.16亿元，占比达28.0%；德国、法国、俄罗斯等欧洲国家合计约占29.8%。总体而言，鲟龙科技的营收结构具有鲜明的外向型特征——高度依赖海外市场，且以第三方品牌代工为主要业务模式，自有品牌在全球范围内的品牌影响力仍有较大的提升空间。

对于鲟龙科技的营收模式，苏商银行特约研究员武泽伟向媒体表示，鲟龙科技收入约八成来自海外市场，使鲟龙科技深度嵌入全球高端餐饮和奢侈品消费链条，但风险在于全球经济周期波动直接影响消费意愿，地缘政治博弈可能导致关税壁垒或进口限制骤然升级，汇率波动也会侵蚀利润空间。同时海外食品安全认证成本持续攀升，复合型贸易政策变动足以冲击其高毛利根基。

鲟龙科技也在招股书中提到这一风险，“鉴于对海外市场的依赖，我们的业务和经营业绩在一定程度上受到国际贸易政策、地缘政治发展、保护措施、出口管制以及我们与业务伙伴经营所在司法权区的宏观经济状况的影响”。

A股上市历经波折不断

转战港股募集资金指向国内外产能扩张

鲟龙科技的营收模式不光受到市场的普遍关注，此前也曾因其营业收入中海外收入占比较高等问题被中国证监会问询，要求补充说明主要经销商的资金实力、销售区域及核算一致性。

回顾鲟龙科技此前多次冲击A股的历程，从2011年首次递表至今，相比较近年来的业绩表现和市场份额占比，这家全球鱼子酱销量冠军企业在资本市场的闯关之路显得更为坎坷。

2011年10月，鲟龙科技首次向创业板发起冲击，但却因一笔与股东之间的交易未能获得批准。根据招股书披露，2010年底，鲟龙科技的股东资兴良美以每股3.90元的价格完成增资，获得公司发行前约5%的股份。此后不到半年内，鲟龙科技向该股东采购了价值逾3600万元的鲟鱼。而这笔采购对当时鲟龙科技的财务状况产生了显著影响。

数据显示，扣除关联交易后，鲟龙科技2010年的营收从约7110万元降至约6064万元，扣非净利润从约2481万元降至约2125万元；2011年同样出现明显下滑。对此，发行审核委员会认为，该交易对鲟龙科技的收入和利润影响重大，不符合相关规定。

首次失利并未让鲟龙科技停下脚步。2014年，鲟龙科技再度递交创业板上市申请，并针对监管部门的疑问进行了回复。然而2018年1月，发行审核委员会在审阅后仍提出了一系列疑虑，鲟龙科技的上市申请再次受阻。

具体来看，发行审核委员会的问询覆盖了多个维度。对于鲟龙科技海外收入占比较高且以经销模式为主，需要说明经销商的能力与核算的准确性；不同产品之间、同一产品在不同年份之间的价格波动，需要解释定价逻辑；存货规模持续增长，尤其是消耗性生物资产占比偏高，需要说明计量依据；鲟龙科技当时无控股股东和实际控制人、股权结构分散的情况，也需要分析其合理性。

对于这些曾经阻碍其A股上市的问题，鲟龙科技在最新提交的港股招股书中表示已进行充分披露和解决。对于海外销售的真实性方面，鲟龙科技表示已通过商业流程、会计政策及内部控制加以验证，收入确认时点有出口、报关、物流等文件作为支撑；生物资产的计量已获得第三方估值评估，相关假设和参数已充分披露；股权结构方面，鲟龙科技也表示，目前已明确单一最大股东、一致行动安排及治理框架，股权稳定性较此前有所改善。

两次创业板折戟后，鲟龙科技曾于2022年12月转向深交所主板提交上市申请，但未收到中国证监会的受理通知或反馈。2024年3月，鲟龙科技选择在新三板挂牌，然而仅一年有余，鲟龙科技就于2025年8月主动从新三板摘牌。彼时，鲟龙科技给出的理由是为了更专注于公司经营管理、降低营运成本、提升业务决策效率。

然而，摘牌仅两个月后，鲟龙科技又将目光转向香港市场。2025年10月30日，鲟龙科技首次向港交所递交招股书，但因6个月内未获聆讯，该招股书于2026年4月30日自动失效。时隔不到一周的时间，鲟龙科技于5月4日再次向港交所递交招股书，由中信证券与中信建投国际担任联席保荐人，正式开启其在资本市场的第五次上市冲击。

鲟龙科技表示，本次寻求在港股上市，主要是考虑到港交所能为公司提供直接进入国际资本市场的途径，提升融资能力，拓宽融资渠道及股东基础，并加强公司的国际曝光度。

从营收结构来看，鲟龙科技的业绩增长高度依赖海外市场，尤其在第三方品牌代工模式下，其深度嵌入了全球高端餐饮与食品供应链。这一模式固然带来了稳定的订单和可观的利润，但也使其经营业绩对国际贸易政策、汇率波动及地缘政治环境的变化格外敏感。

在此背景下，鲟龙科技将上市目的地从A股转向港股，其意图不仅在于拓宽融资渠道，更在于借助香港作为国际金融中心的地位，进一步对接全球资本与商业资源。

与此同时，招股书显示，鲟龙科技本次募集资金将主要用于国内外产能扩张、技术升级和全球销售渠道建设，这也意味着其未来或将继续以海外市场为战略重心。港交所的国际化平台，或有助于提升其在国际客户与合作伙伴中的品牌认知度，并为跨境并购和渠道拓展提供更便利的资本工具。

然而，上市地点的转换并不能直接化解其商业模式中固有的结构性风险。海外收入占比持续走高、自有品牌影响力相对有限，以及单一市场集中度偏高等问题，仍将在未来相当长一段时期内伴随公司的成长。对于鲟龙科技能否成功在港交所挂牌，其海外业务所面临的风险又将如何化解，仍有待观察。

采写：南都·湾财社记者邱康正

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