衡牛所国投白银LOF五连跌停背后：谁改写了“无风险套利”规则？

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　　（来源：财闻）

　　免费的也是最贵的。

　　2026年2月6日，国投白银LOF开盘再度跌停，报价3.099元。

　　这是该基金连续第五个交易日跌停，截至2月6日收盘，跌停板上的封单仍堆积近750万手，而成交额2.01亿元，场内价格相较于基金净值的溢价率停留在28.75%。

　　这场跌停风暴的引爆点不是白银价格的暴跌，而是一份在交易时间结束后发布的基金估值调整公告。

　　从狂热溢价到流动性冻结，这场危机远非简单的市场波动，而是一场关于市场机制与规则的动态博弈。

　　从“无风险套利”到连续跌停

　　这场危机的伏笔，早在2025年12月就已埋下。作为国内市场上稀缺的、可直接投资白银期货的场内基金，国投白银LOF在白银价格上涨周期中成为了资金追逐的焦点。2025年12月22日至24日，该基金连续三个交易日涨停，其场内交易价格相对于基金份额净值的溢价率一度飙升至68%的惊人水平。

　　高溢价的根源在于产品的稀缺性与套利机制的先天缺陷。当白银期货持仓限额导致基金长期严格限购时，大量无法通过场外申购的资金转战场内抢筹，投机情绪被进一步放大。

　　社交媒体上，广泛传播的“LOF套利教程”吸引了众多刚接触投资的新手和年轻上班族集体涌入。这些教程构建了一个诱人的数学模型：以高溢价率买入，即使遭遇连续跌停，由于存在溢价安全垫，理论上仍能保本甚至盈利。

　　LOF套利原理主要利用了其申购赎回交易对象是基金公司，成交价是基金当日收盘净值的这个特点。当二级市场交易价格高于净值，出现溢价时，投资者就可以进行溢价套利。

　　套利的操作手法也并不繁琐，只需要在场内申购产品，然后在二级市场以市场价卖出。

　　某份LOF套利攻略中提到：“每日涨跌幅限制10%，T+2交易日，就算他每天跌10%，2天跌20%，假设第三天才能卖出还跌10%，一共就是30%，再算上交易费用7天内通常为1.5%，算上买入费用就算2%，也就是预期损失32%，面对45%的溢价率仍然有13%的空间。”

　　这种叙事吸引了大量新手投资者，他们涌入市场，进一步推高了溢价，然而这种方式却忽视了模型成立的前提，即市场规则恒定且流动性永续。

　　具体解释来说，这种堪称无风险的套利机制存在天然的时间差缺陷：LOF申赎需要T+2的时间，同时每日仅披露一次净值。当市场情绪逆转时，这种机制无法快速平抑溢价，反而形成了价格与净值的持续偏离。此外，高溢价的源头在于是国内期货市场设有涨跌停板限制。当国际市场波动远超此幅度时，会导致基金净值出现偏离，若要长期套利成功则需要白银价格持续上行。

　　面对持续高企的溢价风险，国投白银LOF自2025年12月起几乎每日都会发布溢价风险提示，并于2026年1月28日暂停了申购，试图切断套利资金的源头。

　　真正的规则颠覆发生在2026年2月2日收盘后。当日晚间，国投瑞银基金发布公告称，对旗下国投白银LOF所持白银期货合约的估值方法进行调整。这一调整的直接结果，导致2月2日当天净值回撤高达31.50%。该调整被追溯适用于2月2日成交的份额，不仅包括2月2日交易时间内赎回的，还包括1月30日收盘后操作以及1月31日和2月1日周末两天操作赎回的份额。

　　风险终于爆发。此后几个交易日，国投白银LOF连续跌停。

　　对此，基金公司方面的解释是，在近期的极端行情中，白银期货国际主要市场价格单日波动远超上期所白银期货价格的涨跌停比例限制。若仍沿用当日上期所白银期货结算价进行估值，可能导致基金净值无法充分、及时地反映底层资产的真实公允价值。

　　套利陷阱与规则博弈

　　事实上，风险往往在市场最狂热的时刻悄然潜伏。

　　有公募基金从业人员向财闻表示，当一种投资策略被简化为无风险套利的标签并在社交媒体上大量传播时，其本身可能就在累积巨大的系统性风险。“国投白银LOF连续多日跌停一定反映了一个事实，即在社交媒体驱动的投资热潮中，表面流动性与实际流动性之间存在巨大鸿沟。表面上看该基金在社交媒体热议期间交易活跃，吸引了大量新投资者。但实际上，当市场情绪逆转时，这些资金几乎同时试图退出，形成了流动性挤兑。”

　　这场流动性危机也引发了强烈的规则公平性质疑。投资者在2月2日交易时间内的买卖决策，是基于当时有效的净值计算规则（参考上期所结算价）作出的。基金公司在收盘后变更规则并追溯应用，导致投资者在完全不知情的情况下承担了额外的巨额损失。

　　郑州大学经济法治研究中心研究员张彬在此前接受财闻采访时指出，估值方法是影响基金净值的核心价格敏感性信息，其变更必须及时、充分披露。本次事件中，投资者在交易过程中对规则变更毫不知情，涉嫌违反了信息披露的公平、及时原则，损害了市场交易的公正性。

　　面对贵金属市场的波动风险，此前各大银行已经多次加强风控。工商银行、农业银行等早前接连发布贵金属投资风险提示，针对贵金属积存金产品，多家国有大行已形成风险评级与起购金额“双提升”的风控格局。

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